夏磊：钱流进房地产了吗？

2018年下半年以来，为支持实体经济和中小企业发展，货币政策由紧转松，并着力疏通货币政策传导机制。2019年第1季度，社融企稳回升，从宽货币向宽信用传导逐步见效。从量上看，1季度合计新增社融8.18万亿，同比多增2.34万亿，合计新增信贷5.81万亿，同比多增9465亿元；从价上看，各主要渠道融资成本均有小幅下降。在宽货币向宽信用传导的过程中，资金是否流向了房地产行业？

宽货币能否传导至宽信用，取决于两个因素：一是监管力度是否严格，二是信贷需求是否旺盛。前者决定信贷投放的难易程度，后者反映融资意愿和融资能力。目前来看，货币政策已连续12个月宽松，流动性充裕，但房地产行业始终处于严监管状态。2019年4月中央政治局会议重申“房住不炒”，预计短期内房地产融资不会开闸放水，在正规渠道上，房地产行业不会产生巨量的信用创造。

房地产融资并未开闸，资金难以大量流向房企。（1）银行信贷门槛仍较高，开发贷实行白名单制度，严格要求项目满足“四三二”条件，不允许资金跨区域使用。（2）非标融资受限，2017年12月银信业务新规禁止银行理财和信托资金通过银信业务违规流入房地产；2018年1月委贷新规封堵金融机构通过委贷投资非标、绕道放贷等行为；2018年5月资管新规限制资管产品多层嵌套和资金期限错配。（3）信用债发行用途受限，房企公司债实行“4类基础范围+5项综合指标评价”的三级分类监管，目前只能借新还旧，不得用银行间票据偿还公司债。（4）海外债监管加强，2018年5月，发改委明确表示，房企境外发债主要用于偿还债务，限制投资境内外房地产项目、补充营运资金等。

近期房企融资规模回升，主要是借新还旧。截至2018年底，房企各主要渠道有息负债余额20.3万亿，预计将在2019-2021年集中到期，其中2019年到期规模高达6.8万亿。但2019年房地产销售增速明显放缓，前3月销售额同比增速5.6%，较去年同期下降4.8个百分点。在债务密集到期、销售下滑、其他渠道受阻背景下，房企大多只能借新还旧，融资规模的上升实质是到期债务规模的大幅增加。以信用债为例，2019年第一季度合计融资1810亿，同比大幅增长40.5%，但净融资规模仅为574亿，同比下滑41.6%，这说明房企融资并未有实质性改善。

近期房企融资成本下降，主要受益于无风险利率降低。2018年7月份以来，货币政策持续宽松，流动性扩张导致无风险利率下行，推动社会整体融资成本下降，房企融资也因此受益。信用债平均发行利率从2018Q2的6.1%降至2019Q1的5.3%，其中AAA级公司债降幅最为明显，2019Q1仅为4.8%，较2017Q4的历史高点下降了1.5个百分点。资产支持证券平均利率从2018Q2的5.9%持续下降至2019Q1的5.3%。信托平均融资成本从2018年11月的11.51%降至2019年3月的11.38%。

新形势下，房企各主要融资渠道有何变化？

银行信贷小幅回暖。由于非标转标、资金回表，叠加宽信用政策，银行信贷额度更加宽松。2019年前3月，房地产开发资金来源中国内贷款同比小幅增长2.5%，占比较2018年底增加3.8个百分点至18.3%。贷款利率仍高于基准利率，上市国有房企开发贷利率一般上浮10%左右，大型上市民营房企上浮40%左右。

非标转标趋势明显。受资管新规、委贷新规影响，银行非标资产规模快速降低。2018年，房企非标融资新增余额占比仅1%，较2017年回落13个百分点，其中委贷规模快速减少，2018年房地产委贷余额估计减少1.6万亿。表外回表，2018年银行开发贷、境内外证券市场的融资新增余额占比分别上升12和2个百分点。

信托规模回升，但融资门槛并未降低。2019年3月，房地产集合信托融资889亿，环比上涨78.9%，房企信托融资规模回升。但融资门槛仍延续2018年下半年以来收紧态势，一般要求房企销售排名前50、抵押物充足且优质等。融资成本小幅回落，从2018年11月的11.51%降至2019年3月的11.38%。

公司债规模大幅上升，成本下降。从单季数据看，2018Q3-2019Q1均在860亿以上，是2018Q1-Q2的2倍，是2017Q1-Q4的4倍。这并非发行条件放松，而是大量借新还旧。经测算，2015-2016年集中发行的公司债将在2019-2021年集中到期，规模分别为4454亿、5323亿和8720亿。此外，由于流动性宽松导致无风险利率下降，房企公司债融资成本也有小幅下降，以AAA级公司债为例，2019Q1仅为4.8%，较去年同期下降1.1个百分点。

资产支持证券火爆后降温。2018年以来，由于传统渠道持续收紧，资产证券化成为房企盘活存量资产、进行融资的重要手段，2018年全年融资2614亿，同比增长84.8%。2019年1月延续火爆趋势，但从2月以后，多家房企ABS发行被中止审核，融资规模迅速下降，2月仅融资39.1亿，降幅高达72.5%，3月虽有所回升，但不及之前。

海外债规模持续攀升，成本小幅下降。2016年930以来，境内融资持续收紧，房企转向海外债，2017年合计发行2998亿元，是2016年5倍，2018年继续增长7.7%，合计融资3230亿元。2019年第一季度海外债规模持续攀升，合计融资1507亿，是去年同期的2.3倍。主要在于近期债务密集到期，房企大量发债用于借新还旧。融资成本小幅下降，以雅居乐为例，2018年6月的美元债利率为8.55%，2019年3月降至6.7%。

个贷利率持续下降、规模小幅上升。2018年10月以来，全国房贷利率持续下降，首套房从5.71%下降至2019年3月的5.56%，二套房从6.07%下降至5.89%。受利率下降影响，2019年第一季度个人住房贷款新增余额1.07万亿，但由于首付比并未调整，新增余额同比仅小幅上涨7.0%。