中国建设银行金融市场部 郑葵方
根据政府工作报告，今年财政赤字规模比去年增加1万亿元，为3.76万亿元；同时发行1万亿元抗疫特别国债；拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元。积极的财政政策要更加积极有为，将对做好“六稳”“六保”工作起到重要作用。
今年政府债券发行量大，一方面，需要合理把握政府债券的发行节奏；另一方面，稳健的货币政策要更加灵活适度，与积极财政政策形成配合，维持市场流动性合理充裕。
今年政府债券预计共发行13.38万亿元
今年将发行1万亿元抗疫特别国债，规模为市场预期1万亿-5万亿元的下限。这是我国历史上第三次发行特别国债，其发行规模介于第一次和第二次之间，主要用于地方公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。
特别国债是指财政部发行的具有特定用途的国债，专门服务于特定政策，支持特定项目需要，专款专用。特别国债纳入中央财政国债余额管理，在发行时调整国债余额，但不列入财政赤字，其收支纳入中央政府性基金预算。
今年特别国债的发行方式尚未确定，但不少专家认为，可以采取普通国债的市场化发行方式。这次特别国债发行可能与前两次以定向发行为主的方式有所不同。
如果1万亿元特别国债以市场化方式发行，加上2.78万亿元的中央财政赤字和2.79万亿元的国债到期量，那么，预计今年国债总发行规模将达到6.57万亿元，较上年增加2.41万亿元，同比增长58%；净融资额3.78万亿元，较上年增加2.03万亿元，同比增长115%。
今年地方政府财政赤字为9800亿元，同时新增地方政府专项债券额度为3.75万亿元，地方政府债券的净融资额上限为4.73万亿元，较上年增加16828亿元，增长55%。再加上今年到期量20757亿元，预计地方政府债券总发行规模高达6.81万亿元，较上年增加2.44万亿元，同比增长56%。
总体来看，今年政府债券（国债和地方政府债券）预计将发行13.38万亿元，较上年增加4.85万亿元，增长57%；净供给8.51万亿元，较上年增加3.71万亿元，增长77%。
政府债券的发行节奏
2019年11月27日，财政部提前下达了第一批2020年新增专项债务限额1万亿元。今年2月11日，财政部提前下达第二批2020年新增地方政府债务限额，一般债务新增限额为5580亿元，专项债务新增限额为2900亿元。4月，财政部再提前下达第三批1万亿元地方政府专项债券额度，力争5月底发行完毕。至此，财政部已提前下达2.29万亿元地方政府新增专项债券额度和5580亿元地方政府一般债券额度。
由于提前下达地方政府债务限额，今年1-5月政府债券的发行时间前置，给市场接纳大规模政府债券发行留有时间和空间的余地。把握今年余下时间政府债券的发行节奏，可以参考借鉴2019年的情况。
第一，从国债的发行节奏看，四季度供给量将比较大。
2019年一季度，因等待3月份的两会批准财政赤字规模，国债的净供给量处在低位；国债主要集中在4-12月发行，月度净融资额在900亿元-3200亿元区间波动，均值在1900亿元左右。2019年全年国债净融资额为17547亿元，低于新增限额18300亿元。分季度看，一季度的净融资额占比为0，基本是按到期量发行国债，满足国债的兑付需求；二、三、四季度的净融资额占比为30%、28%、43%。四季度占比最高，二、三季度占比较低，或是考虑在二、三季度让地方政府专项债优先发行，以使专项债在9月底完成全年2.15万亿元净发行的任务。
今年前5个月的国债净融资额合计5491亿元，余下7个月还需净融资32309亿元（含1万亿元特别国债）。如果6月国债的净供给量能达到5000亿元左右（加入部分抗疫特别国债发行），则上半年国债净融资额合计为10491亿元，占全年净融资目标37800亿元的28%，下半年还需净融资约27309亿元。
由于7月、9月和10月的国债到期量较大，这些月份的净融资额将有所下降，相对而言，8月、11月和12月的净融资量会明显高于平均水平。
考虑三季度国债或仍让位于地方政府债券优先发行，以免政府债券供给大幅超出市场容量，假设三、四季度的国债净融资额按3：7分配，三季度国债需净融资约8193亿元（27309×30%），合7-9月每月平均净融资2731亿元，加上到期量，月均发行规模将达到5598亿元左右。四季度净融资约19116亿元（27309×70%），合10-12月每月平均净融资约6372亿元，发行规模将达到月均8018亿元左右。
第二，从地方政府专项债券的发行节奏看，或在9月底前完成。
2019年的地方政府专项债发行要求在9月底完成净发行2.15万亿元的额度，因此专项债发行主要集中在前三个季度。分季度看，一、二、三季度的净融资额占比为31%、30%、39%。每个季度内，大规模发债后的次月常出现净融资额的大幅回落，主要是因为专项债的发行需要准备项目及其相关材料，因此月度净发行易出现脉冲式的特点。
根据Wind数据，今年前5个月地方政府专项债券的净融资额合计为21766亿元，尚余15734亿元额度（37500亿-21766亿）。两会下达了财政赤字和新增专项债限额，财政部6月需拟好各地方政府的具体限额，报国务院批准；各地方政府也要安排全年发债计划，并报省政府批准，加上专项债前期大规模发行后，新项目和材料的准备尚需时日，因此6月地方政府专项债券的净供给量将大幅减少，或低于今年前5个月的月均水平4353亿元，降至1000亿元左右。如果今年下达的新增专项债限额仍要求在9月底完成，则7-9月还需净融资14734亿元，平均每月净融资4911亿元，加上到期量，月均发行规模达到5721亿元。
第三，从地方政府一般债券的发行节奏看，未来的供给压力不大。
地方政府一般债券的发行也是集中在前三季度，2019年一、二、三季度的融资占比分别为53%、32%、16%，四季度融资占比为-1%，即净融资额为负。今年前5个月的地方政府一般债券的净融资额合计为7133亿元，较全年9800亿元的新增限额尚余2667亿元额度，若在6-9月完成发行，则每月净融资667亿元，加上到期量，月均发行规模为2691亿元，未来的供给压力不大。
维持市场流动性合理充裕，降低政府债券发行成本
综合上述测算结果，预计6月政府债券的净供给量为6667亿元（加上部分特别国债发行），7-9月平均为8309亿元，10-12月平均为6372亿元（全部为国债）。大规模政府债券的发行，需要央行释放大量流动性，保持市场流动性合理充裕，才可避免利率上升带来的利息支出增加、债务规模大幅膨胀。
今年政府工作报告指出，稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年；创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。因此，预计未来央行将采取更为宽松的货币政策，以吸纳巨额政府债券发行。
因三季度政府债券的净供给量相对其他季度更大，预计央行除了增加再贷款再贴现额度、续作MLF和逆回购外，仍需降准才能帮助市场消化吸收大规模政府债券的发行。预计三季度降准的概率较高，或有一次全面降准0.5个百分点的机会，并辅以一次定向降准，以保障市场流动性合理充裕，降低政府债券的发行成本。
(编辑：欧阳觅剑）
本文来源：21世纪经济报道
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